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社科院專傢：人民幣匯率可寬幅波動
人民幣匯率可寬幅波動
擴大波幅不會顯著放大匯率波動對實體經濟體的沖擊；還能更好地引導市場參與者的預期
□ 張斌/文
2015新北市小額信貸年8月11日，央行[微博]推出新的關於人民幣匯率中間價報價機制的改革。這是匯率定價權從央行向市場讓渡的重大改革舉措：新的人民幣匯率中間價報價機制下，央行維持持續既定目標匯率的難度顯著提高，市場對匯率決定的影響力有望增強。
出於對匯率價格短期內過度波動的擔心，央行在人民幣匯率中間價報價機制改革之後，采取瞭不亞於以前的市場幹預措施，包括通過數量手段幹預外匯市場、舉辦吹風會穩定市場情緒、強調對跨境資本流動的監管等。但這些措施具有臨時性特點，不足以掩蓋央行推進匯率形成機制市場化改革的改革初衷。
僅憑中間價報價機制改革還不足以完成人民幣匯率形成機制的市場化改革。央行幹預外匯市場的兩個主要渠道：中間價，央行在外匯市場上數量幹預措施。中間價市場化程度提高以後，改革的重點就落在瞭央行在外匯市場上數量幹預措施。
針對數量幹預措施改革，一方面要堅持把匯率定價權更多地讓渡給市場；另一方面要防止匯率價格脫離經濟基本面的嚴重超調，防止匯率價格劇烈波動對企業帶來過於嚴重的沖擊。
寬幅波動
兼顧以上兩方面考慮的合理方案，是引入人民幣寬幅區間波動。把貨幣當局完全控制下的固定匯率作為左端，完全交給市場的浮動匯率作為右端，貨幣當局不同程度的幹預規則對應於左右兩端的中間方案。左端會帶來短期穩定，但積累未來的不穩定並惡化資源配置效率。右端會帶來長期的穩定和優化資源配置效率。從左端向右端的改革過程會面臨不同中間方案選擇，以及相應不同程度的過渡成本。人民幣寬幅區間波動能夠有效兼顧市場化改革前進方向和有限過渡成本。
人民幣寬幅區間波動包括以下幾個要點：(1)按照已經宣佈的中間價規則行事，貨幣當局不幹預中間價的形成並保持中間價與上一日收盤價的基本連續；(2)明確宣佈人民幣匯率波幅實施年度波幅上下限管理，人民幣/美元每年上下波動幅度不超過7.5%；(3)明確宣佈人民幣對一籃子貨幣加權匯率每年上下波動幅度不超過7.5%；(4)當且僅當人民幣/美元匯率或者是人民幣對一籃子貨幣的加權匯率突破年波幅7.5%的時候，央行才通過量價配合的方式幹預外匯市場，除此以外，人民幣匯率完全由市場供求自發決定。
設定上下7.5%的波幅主要是出於兩個考慮。其一，擴大波幅不會顯著放大匯率波動對實體經濟體的沖擊。由於中國的出口和進口貿易夥伴分佈廣泛，匯率對出口競爭力和進口成本的影響主要是來自真實有效匯率的變動，而不是人民幣/美元雙邊名義匯率的變動。從國際經驗來看，頻繁幹預外匯市場並不必然比浮動匯率體制帶來更加穩定的真實有效匯率。人民幣有效匯率的波動小於日元、韓元和墨西哥比索，但和采取浮動匯率體制的美元、歐元以及印度盧比大致持平。換言之，即便中國轉向市場導向的、更靈活的人民幣匯率形成機制，人民幣真實有效匯率的波幅提高的幅度也很有限，對實體經濟的沖擊也相對有限。
其二，明確宣佈上下波幅為7.5%，能更好地引導市場參與者的預期。給定央行有足夠的政策手段和外匯儲備規模，這一承諾具有可信度。一方面，7.5%的波幅本身是最好釋放升值或者貶值壓力的手段；另一方面，7.5%的強有力承諾會使得市場讓步，消除持續升值或者貶值預期。
關於匯率目標區的相關研究證明，如果央行的承諾具有可信度，匯率會在目標區間內相對平滑地波動。特別是在美聯儲加息威脅全球金融市場穩定的背景下，設定匯率上下波動目標，有助於抵禦沖擊並減少匯率的過度波動。
寬幅優勢
寬幅區間波動方案較目前人民幣匯率形成機制的主要優點有以下幾個方面：第一，較好實現瞭匯率定價權從央行向市場的讓渡，央行隻是充當救火員的角色，隻有在某些特定情況下才出手幹預外匯市場，匯率絕大多數情況下由市場供求自發定價。
第二，活躍外匯市場交易，合理反映市場供求，進一步貼近均衡匯率。連續的、絕大多數情況下由市場供求決定的交易價格降低瞭由於頻繁幹預帶來的風險和不確定性，同時也帶來瞭新的盈利機遇，這會激發市場交易熱情，促進相關規避匯率風險機構和產品發育。更重要的是，外匯供求預期不再頻繁受到外匯市場幹預的影響，有利於更加合理、充分地反映市場供求關系，進一步貼近均衡匯率。
第三，更充分地利用匯率價格杠桿調節市場供求，進而起到促進國際收支基本平衡、宏觀經濟穩定和優化實體經濟資源配置的作用。
第四，為國內金融體系改革、人民幣國際化、資本項目漸進開放奠定瞭更好的制度環境。
第五，贏得國際社會的歡迎，有助於減少貿易摩擦。中國在很長時間都被國際上匯率實現市場化定價的國傢認定為操縱匯率，因而在國際貿易上常遇摩擦，承受較大的交易成本。而寬幅區間波動有助於緩解這一狀況。
人民幣匯率上下波幅7.5%的方案，符合中國宏觀經濟穩定和改善經濟結構的中長期利益，但不能不考慮邁向這個新方案過程中的過渡成本。實施寬幅波動方案過程中，最大擔心是極端情景時人民幣迅速貶值，逼近波幅7.5%的上限。需要對於出現這種情景的成本進行更細致分析。
最突出的成本是較大幅度貶值會增加前期背負較大外債水平的企業的債務壓力。從行業上看，企業外債主要集中在金融、房地產、煤炭、鋼鐵等行業的企業。
其中，金融行業外債規模雖大，但是利率很低且資本台中信用貸款借款和收入狀況尚好，引入較大波幅後可能更多感受到的是匯率波動帶來的新增業務盈利機會，外債負擔損失總體上被外匯資產收益抵消。房地產等行業的借債成本較高，資產負債表面臨嚴重的貨幣錯配局面，匯率貶值對部分企業帶來的損失較大。相關部門應積極提示風險，幫助企業更多利用匯率風險規避工具減低損失。
如果出現這種情景，上下波幅7.5%的人民幣匯率形成機制會退化為近似於人民幣貶值以後重新釘住的匯率形成機制，央行的外匯市場幹預再次介入。無需過度擔心這種局面。
如果真的出現這種局面，說明人民幣匯率被高估，人民幣貶值是合理的糾正，不僅短期內的出口和經濟增長從中受益，藏匿的金融市場風險也因此提前化解。這恰恰是擴大匯率浮動區間的魅力所在。
作者為中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室主任
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中國匯改又一城
□ 張明/文
距2005年7月匯改這十年裡，人民幣兌美元匯率升值約30%，人民幣名義與實際有效匯率升值超過50%。人民幣匯率的升值，已明顯糾正瞭中國的經常賬戶失衡。2011年－2014年，中國經常賬戶順差與GDP比率連續四年低於3%，這意味著當前的匯率水平與均衡匯率水平相差不遠。
但從2013年下半年起，受美聯儲退出量化寬松以及加息預期影響，美元有效匯率顯著升值。而在此期間，由於人民幣兌美元匯率基本保持穩定，造成人民幣有效匯率在過去兩年內升值過快。從匯率市場價與中間價的偏離狀況看，從2014年二季度起，人民幣兌美元匯率已經出現一定程度的高估。
因此，2015年8月中旬的人民幣兌美元匯率貶值，是對過去一段時期人民幣匯率高估的糾正，這既有助於緩解人民幣有效匯率升值過快對出口增長的負面影響，也有助於釋放人民幣的貶值壓力，從而起到改善匯率運動預期的作用。更重要的是，央行提出要對匯率中間價形成機制進一步改革，未來的中間價會更多地參考前一日的匯率收盤價。
筆者認為，目前人民幣兌美元匯率每日上下2%的日度波幅已經足夠。如果充分利用這一波幅，則人民幣兌美元匯率在一周五個交易日內就能升值或貶值10%。因此，未來匯改的關鍵不在於繼續擴大日度匯率波幅，而在於改革匯率中間價形成機制，讓其變得更加透明的同時，也要想辦法抑制匯率大起大落。
為瞭讓中間價形成機制變得更透明，央行有兩種選擇。一是幹脆讓匯率中間價直接等於前一日匯率收盤價，這樣可以使得外匯市場價格變得更加連續，優點是透明度極強，缺點是央行不能再對中間價形成進行任何幹預，而匯率波動可能大起大落。二是公佈每個做市商銀行的報價，以及公佈央行計算中間價的具體過程。這樣既能增加中間價形成機制的透明度，又能在反映市場供求的基礎上控制匯率的過度波動。
一旦中間價形成機制變得更透明，央行對中間價的日常幹預自然會下降。在這種狀況下，如何維持人民幣兌主要貨幣的匯率穩定呢？筆者認為，設立年度寬幅匯率目標區的做法將是非常合理的選擇，例如年度上下7.5%的匯率波幅。當匯率處於這一波幅內部時，央行不進行任何幹預。隻有當匯率即將觸及目標區上下限時，央行才入市強力幹預。這種年度寬幅目標區有助於兼顧匯率變動的靈活性與穩定性。
最後，在人民幣匯率形成機制充分市場化，以及在市場接受並熟悉這一市場化的匯率形成機制之前，中國政府應該審慎開放資本賬戶。否則，資本大進大出可能引發的匯率超調，很可能導致央行重新開始大規模幹預匯率，導致匯改進程的停滯甚至逆轉。
作者為中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資室主任
新聞來源http://finance.sina.com.cn/china/hgjj/20150831/133123126960.shtml
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